张昕:谈“声名狼藉”的CDS首先要从CRM说起 债券频道

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  以下内容为张昕律师现场演讲内容的整理:

  中国信用衍生品文本规范的设计思路

  中国的信用风险缓释工具,从研发开始经历了大概六七年的时间,过程还是比较长的。在这中间有大量的银行和证券公司(既包括中资背景的银行与证券公司,也包括外资背景的)以及会计师、律师的参与,这个过程中有很多收获,也面临了很多挑战甚至一些发展过程中的挫折。

  从整个发展的历程来说,中国信用衍生产品规则的第二版由交易商协会在9月23日公布了,立即引发了市场上很多关注。微信上甚至有很多很耸人听闻的一些标题,说什么做空的大利器来了,什么首先就可以做空房地产企业等等。可能大家想得比较多了,其实从产品设计的角度来说,这肯定不是推出信用风险缓释工具的初衷。

  首先给大家介绍一下,咱们老是说CDS信用违约互换,但为什么第一版规则推出的时候,是用了一个更大的概念叫做信用风险缓释工具。应该这么说,在2009年开始研发这个产品的时候,那时候正好是咱们CDS在金融危机中的作用得到了广泛的报道,在菜市场买菜的老大妈可能都能知道CDS是搞垮了很多国外银行的工具。

  所以在很多时候,比较夸大的一些报道造成一个氛围,那个时候再说推出信用违约互换,首先大家关注的就是信用违约,然后还要互换,就已经开始觉得迷糊了。

  说起CDS,大家第一个反应可能就是在国外都已经“声名狼藉”的一个产品为什么还要引进来?难道是因为中国市场已经有潜在的很大违约的可能了吗,一定要采用这样的产品吗?

  所以在中国要推出一个创新型的金融产品,时机很重要,而且更重要的是首先得让它推出来,先要解决最重要的问题是从无到有,第二步才是从有到优。所以第一步你就用CDS、信用违约互换这个名字的话,我估计可能从很多监管部门的角度来看,这个产品能不能推出,推出之后有没有更大的负面影响等都可能都是一个很重要、需要仔细考量的因素。

  那时候大家也讨论《巴塞尔3》,《巴塞尔3》里面有信用风险缓释工具这样一个大的章节,它其实不仅包括信用衍生产品,信用衍生产品是一种信用风险缓释工具,但它不是唯一的一种。信用风险缓释工具属于一个上位概念,因此也就把它借用过来,在中国叫做CRM,在这个大的概念下面,再来设计中国的信用衍生产品具体品种,又分为两类:

  第一类:叫做信用风险缓释合约,即CRMA。

  第二类:叫信用风险缓释凭证,即CRMW。

  大家不要小瞧后面这个CRMW,虽然它现在在市场上存续的产品不是太多,它其实是中国市场对于国际信用衍生产品市场一个小小的贡献。CDS的特点是什么?它的一种一对一的衍生品交易,你要跟一个大的银行做衍生品交易,那你先得跟它签衍生品交易主协议。但我们设想一下,一个很聪明基金经理搞了一个对冲基金,敏锐地发现了市场中的一些动向,这个时候他觉得值得做空某一类企业。但看准了这个事,他还得跟银行做交易,他想做信用保护买方,那么谁来做信用保护卖方?往往是大型的金融机构,那他得去跟这些大型金融机构做交易。对方说我们得先签协议,在衍生品交易主协议下面才来做一笔笔的交易,然后一签这个主协议就很麻烦,为什么?除了谈判的过程之外,大的金融机构还有“了解你的客户”(KYC)流程,然后还要看你信用势力够不够、对你有无授信等问题。如果对你要没有授信,那你能拿出多少资金或债券作为担保品,否则的话我没法跟你做。在这种情况之下,其实大家觉得这个场景会很熟悉,如果有看过《大空头》这本书的话,里面就有讲过那一位想做信用保护买方的很聪明的对冲基金经理,在市场上费劲了大量的精力,想去找各大主流的商行、投行来卖这个信用风险保护给对冲基金,但是签合同、搞文本搞了很长时间,很多人还是拒绝跟它做交易。

  所以信用风险缓释凭证这个东西解决了一个什么问题?其实能够达到同样效果的还有一种产品,也是这次同时推出的,叫做信用联结票据,投资人本质上是作为信用保护的卖方,它认购了一张信用联结票据,是由创设机构(发行人)发行的,挂钩某一个参考实体的信用风险,如果参考实体没有发生信用事件,发行人到期还本付息,支付的利息之外还要加上一块费用,那个费用其实就是卖方提供信用保护所收取的保费(我们叫做信用保护费用)。

  但是做这个信用联结票据的时候有个要求,第一,你要有发行人,你发,人家要愿意认购。第二,投资人要掏一笔钱,这个是本金,其实等于是把未来如果发生了信用事件要被扣掉的那一部分钱提前存在了发行人那里,等于是提供了一个完全的现金保护。对于投资人来说,除非是为了博更高的回报率,他要拿一大笔钱出来投资。但是,信用风险缓释凭证不需要拿出这一大笔本金,你所需要交付的是信用保护费用,然后会产生出一个理论上可以在市场上进行流通、买卖的凭证。谁持有了这个凭证,谁在发生了参考实体指定的信用事件时,就可以要求凭证的发行人来履行支付结算的义务。

  这个凭证在市场上由于各种其他原因,没有做到一个较大的规模。但是从理论设计上来说,这点其实是借鉴了当时股票市场上权证的概念,这也算得上是中国对衍生品市场一个小小的创新。

  在第一批的信用风险缓释合约和凭证推出来之后,市场在那个时候反映特别积极,也很热烈,大家都欢欣鼓舞。但是大家也观察到,它的交易量不是特别多,做了几笔交易之后有很多产品很多就没有继续做下去,这点也是在预期范围之内。为什么要与单一的标的债务挂钩?都是解决一个问题,在那个时间点首先要把这样的产品设计和推出来。如果那个时候采用一步到位CDS这样的设计方式的话,很可能我们到现在还在讨论中国要不要推出CDS的问题,而不是讨论已经推出的规则和产品能够怎么样进行优化和扩展、纳入新品种的问题。

  所以以单一的标的债务作为这个基础,必然会带来对交易流动性的抑制,而且必然是一个严格的套保概念。但这一点也正好是2008年金融危机之后国际市场(包括中国市场)对衍生品进行反思所得出的一个重要原则,就是要采取实需、透明、简单的衍生产品,大量地缩减复杂的、结构化、以及带有高度杠杆性的产品,这是一个大的监管方向和基本的监管思路。

  所以在这样的情况之下,导致的一个情形就是确实在信用风险缓释合约和凭证推出来之后,前一两年还有一些单子在做,到后面确实就属于相对比较低潮,甚至有可能有一些停滞的情况。但这点就像我们刚才所说的,在设计和推出这个产品的时候也预料到了这个可能性,但它还不是最核心的问题。最核心的还是在那个阶段,监管部门对于风险缓释功能、对是否能够缓释风险资本的态度上还一直不明确。

  那时候大型商业银行还在准备申报巴塞尔3的内评法,在那种情况之下,如果监管部门对购买了风险缓释合约或者凭证提供信用保护的这种标的债务能否达到风险缓释功能、能否减少你的风险资本没有一个明确的监管态度的话,说实话,这个品种不管设计成什么样,它最后也一定会成为一个交易性质的东西,大家会出于各种原因,会做一些,但是它不可能做成大规模的产品。

  这一点在目前的状况有了一定的积极变化。首先有了几家大型商业银行通过了内评法,理论上他们可以在满足各种要求的情况下,自己行内能够决定这个东西是具有风险缓释功能。但他们会不会去决定,要如何决定,是不是会担心这样做了之后有额外的一些风险,会有各种考量,这个还要拭目以待。

  但是总的来说风险缓释的大环境,应该说现在跟之前相比还是有了一个比较积极的进步。在这种情况之下,交易商协会组织大家进一步推动这个产品第二阶段的发展,所以除了信用风险缓释合约和凭证这两种产品之外,就真正推出了我们真正意义上的CDS,以及信用联结票据CLN这两个品种。

  设计这些监管的规则也罢,文本的角度也罢,实际上应该是监管部门来讲更合适,我只能说我观察到的一些情况所做的一些总结。

  有体现了一些什么基本的思路和考量呢?

  第一,坚持以实需原则为导向,控制过度杠杆化,这一点是作为衍生品市场监管的基本准则,不管是以哪一个机构在作为监管,不管是行政监管还是自律管理,这一点我相信短期内甚至中长期内都不会放松的。也就是说,希望推出的信用衍生产品还是真正能够起到实需的作用,为解决信用风险敞口提供一种工具,而不是简单的希望把它变成一个交易品种。好比人家公司在那儿做得好好的,在那儿热火朝天地干生产,咱们一群人在边上搬着小板凳开盘设赌局了,对赌它明年破不破产,互相下赌注。这点不是推出这样一个产品的初衷,初衷仍然还是希望真正的回应到他能够解决实际需求,也就是说实际解决风险套期保值的一个初衷上。

  CDS这个产品是属于生下来自带做空的光环,所以它本身就具有做空的特性,同时也具有加杠杆的特征,在这些情况之下更要坚持实需原则,抑制过度杠杆化。在银行间债券市场上,如果要做CDS的话,也还得相应注册为核心交易商、一般交易商,银行或者证券公司还需要满足一定的条件,才能够进入到这个市场。

  而且进入到这个市场之后,在监管规则上有一定的比率控制,以及在文本上倾向性的一些表述,也都能够很清晰地传达出这个信号,就是说以实需为基本原则,抑制过度杠杆化,这肯定是一个基本方向。

  第二,我们也需要适当地平衡CDS作为一种交易产品和提供信用保护之间的平衡关系。在一个极端的情况下,如果纯粹按照境外有关衍生品的定义文件来看,信用保护买方在参考实体发生了信用事件之后,有权就打个电话通知信用保护卖方,没有义务提供有关信用事件的公开信息(因为可以选择不用提供公开信息),直接打个电话说我们之间CDS交易的ABC参考实体违约了,做好准备你过两天得付起十亿美元的现金结算金额。而且打了这通电话之后,即使信用风险的信用事件消除了或者不存续了,没办法,因为已经通知你了,我背后还有对冲、还有其他的考虑,不能撤回,即使这个参考实体的信用事件已经解除了,例如第二天又找到一笔钱把违约的付款给支付了;但这可不管,咱们俩之间结算完了之后你自己再去想办法补偿回来,或者找不到谁来补充你就自己认栽。

  这种体现了高度流动性产品的特征是可以理解的。但是我们把这个产品介绍到中国市场来的话,还是必须要考虑中国的法律环境,以及市场的一些特点。如果真正地只是通过一个电话就能够通知触发了信用事件,就能够启动大金额的现金结算,而且我不需要提供任何相关的信息或者证据,只需要通知你;即使今天上午通知你,下午参考实体已经筹了一笔钱把违约的债权兑付了,那这在种情况之下,我还是认为信用事件已经发生,你必须要跟我进行结算.这点不管是从法律的公平合理的角度上来考虑,还是从市场上的实际运作的角度上里说,可能会引起更多的是一些纠纷,而不是真的因为有了这样一个高度流动性的产品特征而让大家对它趋之若鹜,因为买和卖是双向的,买方觉得好,总有一方会觉得不太好,买方觉得对它有利,另外一方可能就要考虑对我是不是合理。

  所以对于这个特征,要有一个适当的平衡.在目前的文本中,我们就要求通知信用事件发生了,必须采用书面形式,别就只打个电话/发个MSN、微信,这还不够。而且,要提供发生信用事件的公开信息,而且要有合理详尽的细节,你不能够就一句话说谁谁公司违约了,你就准备付钱吧,这个信息是怎么来的?是从哪些公开来的信息渠道能找到这些信息?这些信息还是要给的。

  而且,信用事件确定日取决于上述这些通知有效送达到对方的那一天,在送达之前,如果信用事件已经消失了,比如上午他确实有笔债没付,但下午当地政府就已经攒了一笔钱给他将债券及时兑付掉了,那么这个信用事件就不会构成触发结算的一个信用事件,它仍然是一种信用事件,会对CDS后续的定价、交易产生影响,但是它不触发这一笔交易的结算。

  所以我们用这样的一些态度,希望能够让大家在交易的流动性和产品的公允性上面能够有一个合理的平衡。

  第三,充分考虑到中国市场上的一些特点。比如说在国外,参考实体它有可能出现继承它的实体,比如合并、分立或者被重组了,有可能有个实体会继承它的身份。国外的文件里面是以它的债务转移作为标准,但在我们这儿,我们经过思考之后,有意把它修改为资产转移为标准,为什么?如果有一些强势的机构要求自己管辖范围内的一些企业把资产全转给新公司,把债务全留到以前的那个壳里面,这下好了,按照国外那种做法的话,全部留下债务的那家实体还是参考实体,那有可能它很快后面就要违约了,就要构成信用事件,而拿了资产的那个新实体等于是不承接债务,等于是用很巧妙的方法,大船搁浅、小船逃生就跑掉了。

  所以我们看一个实体的信用实力,重点还是要看它的资产,资产才能产生现金流,而不是简单地跟着它的负债跑。国外的假定是说资产负债要转就一块转,你不能只转一样东西,因为现实中也不会让你只转资产,不转负债。但在我国目前的阶段也确实需要注意到一点,有时候某些企业重组的时候,它可能还真出现负债全留着,好的资产被划走的情况。所以这些都是考虑到我国市场发展的特定阶段的一些特点,做出的一些安排,当然,以后咱们发展到一个更合适的阶段之后,它可以相应地进行修改和更新。

  同样,现金结算和实物结算的问题,其实CDS还有一个实物结算,就是信用保护买方,把面值等于大家约定的交易名义本金的可交付债务交给信用保护卖方,信用保护卖方按照这个面值付钱给买方。虽然表面上看起来买方还得交付同样面值金额的这笔债券或者贷款过去,但实际上由于参考实体已经违约了,信用保护买方交付给信用保护卖方的面值是一个亿的债券,它的市场价值可能只有六千万,而信用保护卖方还要付你等于该债券面值金额的一笔钱作为实物结算的金额,即还要付你一个亿。这个和现金结算是一回事,唯一的差别在于实物结算的时候,一手交钱,一手交了一个可交付债务。

  在国外市场上实物结算可能用的不是那么多,现金结算为主。但在中国,我相信在早期的时候,大量的金融机构会考虑还是继续用实物结算,其实这个道理很简单,为什么?你做了一笔交易,亏了可以理解,市场风险。亏完了之后赔了钱也行,赔了钱之后你还拿了一些东西回来,那些东西尽管看上去没有面值那么值钱,但是假以时日,人家活回来了,也许用时间换空间,又把它解决了。现金结算的时候,你可就一笔钱赔出去啥都没了,连对参考实体索赔的权利、追偿的权利都没有,所以大家想想在国有金融机构里面,我估计后面有好几年时间,经办人员都要天天应付各种审计,天天来解释当年为什么这么做了交易、做了为什么赔了那么多钱出去,却什么东西都没拿回来。

  所以实物结算在目前这个阶段里面还会有它的存在空间,现金结算、甚至包括与现金结算有关的拍卖结算都是交易商协会在后面会制定相应的规则,让现金结算成为一个大家在市场上能用得更方便的模式。

  最后一点,还是要强调一个合规要求。

  在中国做衍生产品的话,目前对各类金融机构都有很强的主体监管,银行被银监会管,证券公司被证监会管,保险公司被保监会管,主体监管部门的态度还是很重要,可能也时候它规则上会这么说,但现实中它是不是需要你跟它进行沟通,会不会对一些监管指标、对你要做的一些品种(是卖出业务还是买入业务)会有一些特定的要求,还是需要与监管部门充分沟通的。

  第二,虽然现在还不会出现,但是可能短期之内也会出现涉外的CDS情况,那在这样的情况之下,还涉及到外汇管理的问题,需要注意外汇管理的有关规定。

  总而言之,CDS这个产品能设计出来,目前还是希望作为一个实需的、避险的工具来作为主要用途,它带有自己的一些特征,这些都是可以发挥出来的,但它基本的大方向肯定还是这个方向。尤其不能把它变成了一种规避监管,进行监管套利,或者规避外汇管理的一种工具。如果出现了这种情况,肯定会对这个产品的存续和发展就会产生很严重的负面影响。

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(责任编辑:陶海玲 HF003)

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